La Nueva Razón

Revista política y cultural panhispánica

(Imagen: Remo- CC BY-NC 2.0)

Los resultados de la banca y el riesgo-país de España

Desde 2008, España es un mercado marginal entre los grandes de Europa. No es que antes llegara nunca al nivel de, por supuesto, Londres, París, Milán o Francfurt, pero estaba cerca.

Los resultados financieros trimestrales son normalmente uno de los principales catalizadores para que las acciones de una compañía se muevan en un sentido u otro. Hay mucha atención, los analistas preparan previsiones que la compañía puede o no superar, y los periodistas financieros se pelean porque las cifras salgan un segundo antes en su plataforma que en la del rival.

De todos modos, esta ley no se aplica tanto con los grandes el IBEX-35 español. Hace bastante años que los grandes subidones o bajones de grandes compañías, después de resultados, se pueden contar con los dedos de las manos. Esto es en parte porque está muy extendida la costumbre de ofrecer indicaciones a la baja a los analistas, de modo que frecuentemente las compañías superan las previsiones y sus presidentes ejecutivos se dan golpes de pecho en la consiguiente rueda de prensa. Pero otro de los motivos es que el riesgo-país de España se ha disparado.

Desde 2008, España es un mercado marginal entre los grandes de Europa. No es que antes llegara nunca al nivel de, por supuesto, Londres, París, Milán o Francfurt, pero estaba cerca. Existía la posibilidad razonable de que, en una década, España estuviera al nivel de, pongamos, Milán o París. La crisis que en España se llamó, de forma extremadamente engañosa, “del mercado inmobiliario” o de la “burbuja” acabó con todo eso.

El riesgo-país es un motivo fundamental por el que grandes acciones españolas, desde Telefónica hasta Repsol, andan bajo mínimos desde hace años. Y es particularmente oneroso para los bancos, un sector que para empezar no es favorito de casi ningún inversor internacional. Esto lo hemos visto muy claramente con los últimos resultados de Banco Santander, que fueron universalmente aplaudidos y admirados por la prensa local (aquí no hay sorpresas) y superaron las expectativas de los analistas. Y aún así bajaron las acciones.  

He trabajado en Banco Santander y tengo amigos y conocidos en la empresa, a los que les deseo lo mejor; y también a la entidad. Conozco bien sus esfuerzos para salir de una espiral de negatividad contra la gran banca, y evitar el abrazo de la muerte de Big Tech. Y entiendo que suena ridículo hablar de los problemas de una compañía que reporta EUR2.070 millones de euros en beneficio neto en un solo trimestre. Pero la realidad es que Ana Botín contrató en 2018 como consejero delegado a un tipo llamado Andrea Orcel, con el explícito objetivo de que el precio de la acción se acercara a 10 euros, y ahora está bien por debajo de 4 euros.

¿Cómo es esto posible? Si uno mira los gráficos de solvencia de capital de la gran banca europea, Banco Santander no sale mal parado, y de hecho está más bien en la parte de arriba. De hecho, la semana pasada la Autoridad Bancaria Europea emitió los resultados de su último tres de estrés de la banca del continente, y todas las entidades españolas aprueban con buena nota.

El problema es que, a estas alturas, la mayoría de los gestores de fondos usan los test de estrés sobre la banca europea como material para chistes de oficina, y pocos se creen los cálculos de capital de cualquier entidad. Y mucho menos de las entidades españolas, dada su afición al colapso, las fusiones a punta de pistola y la destrucción de capital. Observemos este gráfico de 2014, con los niveles de capital de la banca europea de la época:      

Lo que se ve en esta gráfica es que, en 2014, Banco Popular tenía presuntamente uno de los mejores niveles de capital de los grandes bancos europeos. O al menos uno en la media. Tres años después, el Santander compró Popular, en absoluta bancarrota, por un euro. Los gestores de fondos de la época que no hicieron cambio a las estimaciones públicas de capital de la banca fueron los más listos.

Ignore los precios objetivo de las acciones

El gestor de activos Miguel Uceda, activo en Twitter, llama la atención sobre uno de los secretos a gritos de la bolsa española: que los precios objetivo que los analistas ponen sobre las acciones – indicando lo que ellos piensan que sería el “valor justo” o al menos el nivel en el que debería estar la cotización de una empresa dado su flujo de caja, activos, coste de capital, etc – están bastante inflados, y ningún profesional se los cree.

Usando datos de Bloomberg, Uceda compara la cotización de acciones estadounidenses y europeas, y observa un diferencial significativo entre cotización real y precios objetivo particularmente entre las europeas. Me atrevo a decir que, si la comparación hubiera sido solamente con acciones españolas, en lugar de europeas, el diferencial sería aún mayor.

Este problema con los precios objetivo es algo que empecé a percibir al poco de comenzar a cubrir la bolsa española, en 2002. Hablando con brokers y otros expertos, pronto me di cuenta que es un puro resultado de la extraordinaria influencia que tiene la gran empresa sobre toda la vida económica en España: si uno quiere tener una larga y tranquila carrera como analista en España, conviene ser generoso con los precios objetivos de pesos pesados como BBVA, Repsol y Telefónica, y que no le llamen mucho a tu jefe al respecto.

También conviene ser muy amable y moderado en las llamadas con analistas que suelen mantener los ejecutivos de las empresas después de la presentación de resultados. He escuchado millones de éstas, como periodista (la prensa tiene acceso libre, particularmente la prensa internacional) y me queda claro que los analistas de las casas de corretaje españolas son singularmente tímidos en lo que respecta a hacer preguntas difíciles, que siempre llegan de casas extranjeras, tipo Credit Suisse, UBS y algunos de los corretajes estadounidenses, que suelen entrar como un toro en una cacharrería.

En la oficina del Wall Street Journal nos solíamos cachondear en particular de una casa española, Banesto, que en paz descanse después de haber sido absorbida por Banco Santander. Los analistas de Banesto eran todos majos y muchos de ellos muy preparados, pero el tono general de su cobertura era de tal placidez y generosidad, que llamaba la atención. Si tenías una fábrica de pepinos podridos que había ardido la noche anterior, podías confiar en que Banesto te mantendría un generoso precio objetivo de 15 euros por acción, en torno a un 150% por encima de la cotización real, y siempre verían el vaso medio lleno en vez de medio vacío.  

Buenas ideas del gobierno para las startups

El Consejo de Ministros ha aprobado un Informe del Anteproyecto de Ley de fomento del ecosistema de las empresas emergentes, que aún debe pasar con el congreso y el senado. La verdad es que tiene buena pinta. Es verdad que es fácil mejorar el entorno fiscal y competitivo de las startups españolas, que es de lo peor del mundo, pero algo es algo.

(David Román es excorresponsal en Madrid del Wall Street Journal, y autor del libro “Podemos en Venezuela: cómo se financió la infiltración chavista en España”, publicado este año por la editorial Homo Legens. Su columna Finanzas Políticas, sobre la interacción entre sus dos mayores pasiones, se publica de forma semanal, y también se puede recibir en forma de newsletter aquí.)